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Espacios. Vol. 37 (Nº 27) Año 2016. Pág. 11

O Efeito do Controle Acionário Familiar na Criação de Valor, no Desempenho Operacional e na Alavancagem das Companhias Abertas Brasileiras

The Effect of Control Share in Family Value Creation in the Operating Performance and Leverage of Brazilian Companies

Tadeu GRANDO 1; Antônio Carlos BRUNOZI Júnior 2; Débora Gomes MACHADO 3; João ZANI 4; Laercio FRIEDRICH 5

Recibido: 12/05/16 • Aprobado: 12/06/2016

Conteúdo

1. Introdução

2. Revisão da Literatura

3. Procedimentos Metodológicos

4. Resultados e Discussões

5. Considerações Finais

Referências

1. Introdução

Segundo o Manual IFC de Governança para empresas familiares (2008) as empresas familiares são as mais antigas e disseminadas formas de organização de negócios. Em alguns países elas representam mais de 70% do total de empresas em operação, desempenhando um papel muito importante na criação de empregos e no desenvolvimento de economias.

As empresas familiares são um caso típico de concentração de propriedade, onde um indivíduo, ou uma família detém grande participação acionária na empresa e geralmente participa da gestão do negócio.

Alguns autores atribuem vantagens em relação à performance para este tipo específico de propriedade, especialmente em função da redução dos custos de agência “efeito alinhamento” existentes entre acionistas e gestores (Jensen & Meckling, 1976). Porém, para Fama & Jensen (1983) nas empresas com estrutura concentrada os controladores podem extrair benefícios da empresa à custa dos acionistas minoritários. Deste modo, os custos de agência oriundos dessa relação, chamados de “efeito entrincheiramento”, podem interferir negativamente na performance dessas unidades empresariais.

Segundo o ponto de vista de Demsetz (1983), o qual desvincula a estrutura de propriedade do valor da empresa, o argumento chave é que há muitas variáveis em jogo, e que os conflitos de agência “efeito alinhamento” e a expropriação dos acionistas minoritários “efeito entrincheiramento”, ou características ligadas a estas, não explicam isoladamente a performance das empresas.

A literatura sobre a relação da estrutura de propriedade e a estrutura de capital, descrita na seção dois deste artigo, demonstra que existem pressupostos a favor de um maior ou menor nível de alavancagem financeira para as empresas com estrutura de propriedade concentrada ou familiares. Estas dependem de alguns fatores, tais como: nível de aversão ao risco do gestor; custos de monitoramento (efeito alinhamento); falência; ameaça de aquisições; ambiente e oportunidades de crescimento da empresa (King & Santor, 2008).

De acordo com os diferentes pressupostos teóricos citados em relação à performance e alavancagem é definido o seguinte problema de pesquisa: qual o efeito do controle acionário familiar na criação de valor, no desempenho operacional e na alavancagem das companhias abertas brasileiras? Por conseguinte, o objetivo desta pesquisa é investigar o efeito do controle acionário familiar na criação de valor, no desempenho operacional e na alavancagem das companhias abertas brasileiras.

Tendo em vista a relevância das empresas familiares na economia mundial, e especificamente no Brasil onde, conforme o SEBRAE (2005), 90% das empresas são familiares, de pequeno, médio ou grande porte,tornam-se relevantes estudos que visam identificar se as características deste tipo específico de propriedade são favoráveis para criação de valor e para o desempenho operacional. As características peculiares de propriedade das empresas familiares e a relação com o valor e o desempenho da empresa são norteadores sob o ponto de vista financeiro e gerencial das organizações. Esta pesquisa identifica se estas características são benéficas ou prejudiciais para as companhias familiares abertas brasileiras, auxiliando as empresas na avaliação de sua estrutura de propriedade e os investidores na composição de suas carteiras de investimento visando maiores retornos.

Essa pesquisa contribui com achados relevantes para o campo empírico e teórico, pois indica caracteristicas específicas que podem reduzir o valor e o desempenho das empresas familiares brasileiras. Este trabalho é o mais amplo, em comparação com estudos anteriores encontrados, seja pelo período do estudo, metodologia aplicada ou pelos diferentes conceitos de empresas familiares utilizados nos testes sobre o tema na literatura nacional.

Este estudoestá estruturado em cinco seções, sendo esta a primeira, que apresenta a contextualização, objetivo e justificativa da pesquisa, na seção dois são abordadas as teorias sobre a relação da estrutura de propriedade com a performance e alavancagem, na seção três é apresentado o delineamento metodológico da pesquisa, na seção quatro estão expostos os resultados, bem como a discusão destes e o comparativo com os resultados de pesquisas anteriores, na seção cincodescreve-seas considerações finais da pesquisa. Por fim, estão elencadas as referências utilizadas como aporte teórico em toda a pesquisa.

2. Revisão da Literatura

2.1. Estrutura de Propriedade: Definições de Empresa Familiar

No Brasil, segundo o SEBRAE (2005), considerando todo o universo existente de empresas, 90% destas são empresas familiares, de pequeno, médio ou grande porte. Deste modo, as empresas familiares têm um papel significativo no desenvolvimento econômico, social e político do país.

Uma dificuldade existente na literatura em trabalhos sobre empresa familiar é a própria definição conceitual de empresa familiar. Chua, Chrismam & Sharma (1999) revisaram mais de 250 trabalhos, e por meio destes evidenciaram que, geralmente o núcleo do conceito de empresa familiar considera uma das seguintes combinações:a) a propriedade familiar e a gestão familiar; b) a propriedade familiar, mas não o gerenciamento familiar; e, c) o gerenciamento familiar, mas não a propriedade. Conforme os autores, a lista de proprietários possíveis encontrado nas definições de empresas familiar inclui um indivíduo; duas pessoas não relacionadas por sangue ou casamento; duas pessoas ligadas por laços de sangue ou casamento; um grupo de famílias ou uma família.

Neubauer & Lank (1998) indicam que, para formar a maioria dos conceitos existentes sobre empresa familiar são considerados os seguintes parâmetros: o percentual de capital votante em poder da família; a presença de familiares atuando na alta administração; a intenção de manter a família no controle para as futuras gerações; o número de gerações da família já perpetuadas na empresa; o número de famílias envolvidas no negócio; e o tamanho da empresa, em particular com relação ao número de funcionários. No quadro 1 apresentam-se alguns conceitos de empresa familiar utilizados em trabalhos empíricos sobre o tema.

Quadro 1 – Conceitos de Empresa Familiar

Fonte: Elaborado a partir da revisão de literatura.

A partir dos diversos conceitos elecandos no Quadro 1, constata-se a dificuldade de de conversão para uma única definição de empresa familiar, percebe-se que não há um consenso, mas uma diversidade de entendimentos.

2.2. Evidências da Estrutura de Propriedade na Performance das Empresas

O debate sobre a relação entre a estrutura de propriedade e a performance das empresas tem sido intenso nos últimos anos. Entretanto, as evidências empíricas encontradas demonstram um mix de resultados distintos entre os estudos. Os resultados são geralmente dirigidos por três diferentes pressupostos teóricos.

O pressuposto em prol de uma maior performance para as empresas com capital concentrado, onde os proprietários possuem grande parcela da empresa, são usualmente conectadas as seguintes hipóteses:

Maiores incentivos por parte dos proprietários na fiscalização e no monitoramento dos gestores podem reduzir os custos de agência do “efeito alinhamento” (somados custos de elaboração e estruturação de contratos entre o principal e o agente; dos recursos gastos pelos executivos nos sistemas formais de controle nas empresas; dos custos realizados para assegurar que o agente seguirá o interesse do principal; dos gastos realizados pelo próprio agente para mostrar ao principal que seus atos não serão prejudiciais a ele; e, das perdas residuais, provenientes da diminuição da riqueza do principal por eventuais divergências entre as decisões do agente e as decisões que iriam maximizar a riqueza do principal) (Jensen & Meckling, 1976).

Algumas características de gestão, de estratégia e de comportamentos específicas deste tipo de empresa.

Um caso específico de empresa com estrutura de propriedade concentrada são as empresas familiares, neste modelo de empresa geralmente os agentes desempenham duas funções, uma como proprietários e outra como gestores, assim sendo, os custos de agência atrelados à monitoria dos gestores “efeito alinhamento” são nulos ou bastante reduzidos.

Além disso, é postulado pela literatura, Gama & Galvão (2012), Fernandes Junior (2010), King & Santor (2008), Favero et al. (2006) Pedersen & Thomsen (2003) e Anderson & Reeb (2003), algumas características de gestão, estratégia e comportamentais específicas deste tipo de empresa que podem gerar vantagens na performance, como: enfoque de longo prazo, evitando a miopia gerencial no processo de tomada de decisão; o nome e a riqueza da família está atrelado ao sucesso da empresa; a rede de influência social e política da família; a empresa é um ativo familiar a ser passado para as gerações futuras, ao invés de uma riqueza para consumo de curto prazo; possuem preferência por investimentos de baixo risco.

Ao passo que nas empresas com estrutura de capital concentrado pode-se reduzir ou eliminar os custos de agência “efeito alinhamento”, há outro conflito de agência que pode ser assoberbado, é nesta linha que se desenvolve os pressupostos em prol de menor performance para este tipo de empresa, que são ligadas as seguintes hipóteses:

1. A concentração da propriedade pode trazer custos atrelados à expropriação dos acionistas minoritários o chamado “efeito entrincheiramento” (Fama & Jensen, 1983). Para Saito & Silveira (2008) o efeito do entrincheiramento ocorre quando, a partir do controle acionário, os maiores acionistas começam a extrair benefícios privados à custa da empresa e dos acionistas minoritários.
2. Algumas características de gestão, estratégia e comportamentais específicas deste tipo de empresa.

No caso específico das empresas familiares, a família que possui o controle acionário da empresa pode utilizar este poder para extrair benefícios para si próprio à custa do desempenho da empresa e, consequentemente, dos demais acionistas minoritários. Alguns exemplos oriundos do “efeito entrincheiramento” são: prática de nepotismo com alta remuneração para os membros da família; utilização de recursos da empresa para fins pessoais; as opções de investimentos podem estar correlacionadas com preferências pessoais da família e não com a maximização do resultado da empresa (Favero et al.,2006, Pérez, 2006, Anderson & Reeb, 2003).

Além disso, algumas características de gestão, estratégia e comportamentais encontradas na literatura, Fernandes Junior (2010), Pardo Del Val (2009), Górriz & Fumás (2005) e Pedersen & Thomsen (2003), podem afetar negativamente a performance deste tipo de empresa, como por exemplo: acomodam sua capacidade de crescimento próxima à disponibilidade de recursos financeiros que possuem; conflitos de relacionamento familiar no ambiente da empresa; problemas com sucessão; são menos transparentes para os investidores, são mais avessas ao risco; os controladores/gerentes familiares podem tomar ações para maximizar sua utilidade e facilitar o gerenciamento da empresa.

O pressuposto em prol da igualdade de performance entre as empresas com estrutura de propriedade concentrada e as demais é ligado a endogeneidade. O argumento chave é que há muitas variáveis em jogo, e que os conflitos de agência “efeito alinhamento” e a expropriação dos acionistas minoritários “efeito entrincheiramento”, ou características ligadas a estas, não podem explicar isoladamente a performance das empresas (Demsetz, 1983).

Dado estes diferentes pressupostos teóricos encontra-se um mix de resultados distintos entre os trabalhos empíricos desenvolvidos. Nos EUA, Anderson & Reeb (2003), encontraram maior desempenho operacional (ROA) para as empresas familiares. Para a variável de valor de mercado as empresas familiares foram melhores apenas quando o cargo de CEO é ocupado pelo fundador.

Barontini & Caprio (2006) investigaram 675 empresas familiares em 11 países da Europa, concluíram que o valor de mercado e a performance operacional das empresas familiares é superior. O resultado é ainda mais forte quando o fundador está no controle, ou quando os descendentes estão no conselho, mas não são diretores executivos. Maury (2006) examinou 1672 empresas da Europa em 13 países no ano de 2002, e concluiu que as empresas familiares europeias possuem maior desempenho, quando o controle é não majoritário, e justifica o resultado alegando que o controle familiar, a partir de certo nível, cria conflitos entre a família e os acionistas minoritários, especialmente em países onde a proteção do acionista é baixa.

No Brasil têm-se poucos trabalhos sobre o tema, destaca-se o trabalho de Fernandes Junior (2010) com 230 empresas listadas na BM&FBOVESPA, o estudo considerou o período de 2006 a 2008, os resultados demonstraram que não há evidências de diferenças de desempenho entre as empresas com controle acionário familiar ou individual e das famílias fundadoras e as empresas em geral.

2.3. Evidências da Estrutura de Propriedade e Alavancagem

A literatura sobre a relação da estrutura de propriedade ea estrutura de capital, possui pressupostos a favor de um maior ou menor nível de alavancagem financeira para as empresas com estrutura de propriedade concentrada ou familiares, dependendo de alguns fatores, como: nível de aversão ao risco do gestor; os custos de monitoramento (efeito alinhamento); falência; ameaça de aquisições; ambiente e oportunidades de crescimento da empresa (King & Santor, 2008).

A maioria dos trabalhos avaliados como, Carney et al. (2013), Gama & Galvão (2012), e Gonzales et al. (2011), postulam que as empresas familiares possuem nível de alavancagem menores em relaçãos as demais. O principal pressuposto explicativo utilizado é que os proprietários possuem grande parte de sua riqueza investida na empresa, e, portanto, a tendência é que sejam mais avessos a altos níveis de alavancagem por receio de falência ou de dificuldade fincanceira da empresa e, consequentemente, de si próprios.

Forbes Wealthist American Index (2002) demonstra que nas empresas familiares os proprietários investem em média 69% do seu capital. Neste contexto e considerando o pressuposto acima, os gestores familiares teriam preferência por baixa alavancagem financeira, pois reduzem o risco de falência e protegem o seu capital humano da empresa, protegendo seus benefícios financeiros e não financeiros ligados à companhia (Gama & Galvão, 2012).

Para os trabalhos onde o nível de alavancagem financeira das empresas familiares foi superior, Ellul (2008) e Croci, Doukas & Gonenc (2011), o pressuposto utilizado é que em detrimento do medo de perder o controle através da emissão de ações, as empresas familiares usariam a dívida como principal fonte de capital, e com isso, teriam maiores níveis de alavancagem em relação às demais empresas.

Outro pressuposto utilizado em favor de maior alavancagem para as empresas familiares é a hipótese de que os gestores que gerem seu próprio negócio apresentam comportamentos mais otimistas, e são excessivamente confiantes em relação à média da população ou de seus pares, gestores não emprendedores (Barros & Silveira, 2007).

Dados este mix de pressupostos e resultados contraditório, tanto em relação a performance, comoem relação a alavancagem das empresas familiares, testa-se, empiricamente neste estudo, essas questões, sem preceder a direção das mesmas.

3. Procedimentos Metodológicos

3.1. Amostra

O escopo da pesquisa contempla todas as empresas listadas na BM&FBOVESPA, no período de 2005 até 2012, que tiveram seus dados contábeis e financeiros publicados na base de dados Economática, exceto as empresas de finanças e seguros.

A população da pesquisa é formada por 433 empresas com 2.765 observações. Foram eliminadas as observações que: a) apresentaram inconsistências de dados na Economática; b) não foi considerado na amostra observações onde o Q Tobin é maior ou igual a 10; c) foram eliminadas as observações que tiveram variações superiores a três desvios padrão nos indicadores de ROA e ROE; e, d) foram excluídas as observações onde houve variação anual superior a 100% no ativo.

A amostra final de empresas avaliadas foi de 416, com 2.499 observações. Demonstra-se na Tabela 1, a proporção/participação do número de empresas por conceito de empresa familiar utilizado, conforme especificado no item 3.2.

Tabela 1 - Proporção do Número de Empresas Familiares por Ano

Fonte: Dados da pesquisa.

3.2. Plano de Coleta e Tratamento dos Dados

Os dados referentes aos proprietários das companhias, no que tange a quantidade e tipo de ações (ordinárias e/ou preferenciais), e as informações sobre os administradores foram coletados dos registros das companhias na Comissão de Valores Mobiliários – CVM, através dos Informes Anuais (IAN) e dos formulários de referência no portal da BM&FBovespa e infomoney.

Em termos conceituais, para investigação das hipóteses da pesquisa optou-se por utilizar três conceitos distintos de empresa familiar, devido ao grande leque de conceitos existentes de empresa familiar. O propósito da utilização de três conceitos distintos é visualizar possíveis diferenças nos resultados dos testes estatísticos realizados, de acordo com as distintas definições de empresa familiar, além de tornar o estudo mais robusto e permitir comparação com estudos internacionais.

O primeiro conceito, denominado de Conceito Familiar 1 - CF1, constitui-se no conceito mais amplo utilizado nesta pesquisa, deriva do estudo Fernandes Junior (2010) e do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC (2008). Neste, a empresa familiar é aquela cujo controle acionário (a maioria do percentual de ações votantes) se encontra em posse de um indivíduo, ou nas mãos de um ou mais membros de uma ou mais famílias. Justifica-se a utilização deste conceito por permitir comparações com estudos nacionais a partir dos resultados encontrados.

O segundo conceito de empresa familiar utilizado, denominado neste estudo de CF2, foi o de Barontini & Caprio (2006). Este denominação delimita a empresa familiar como aquela em que um indivíduo ou uma mesma família detenha mais de 50% das ações com direito ao voto. Justifica-se a utilização deste por se tratar de um conceito mais restrito, especialmente em relação ao controle majoritário e ao número de famílias que participam do controle.

O Terceiro (CF3) foi o de Gonzales et al. (2011), em que a empresa familiar é aquela em que a família fundadora é a maior acionista da empresa. Justifica-se a utilização deste, devido ao vínculo da família fundadora com a empresa, já que a maior parte dos trabalhos americanos leva em conta esse fator na definição de empresa familiar. No fluxograma a seguir apresenta-se o resumo das separações e da formatação das análises para avaliação das hipóteses.

Figura 1 – Processos para a análise dos dados
Fonte: Elaborado pelos autores.

Ao visualizar a Figura 1 depreende-se que ocorreram três divisões para a análise dos dados e cada uma delas foi sistematizada, conforme a direção do fluxo indicado. Cabe ressaltar que todas as variáveis independentes atreladas a cada tipo de estrutura de propriedade foram tratadas como dummies nos modelos econométricos.

3.3.  Definição Operacional das Variáveis

A escolha das métricas de Valor (Q) e Desempenho Operacional (ROA) tem como base estudos já realizados sobre o tema, conforme trabalhos abordados na seção dois deste artigo. As métricas de Endividamento Financeiro Geral (AL1) e de Longo Prazo (AL2) foram extraídas dos trabalhos de Gatti (2013) e Portal (2010), respectivamente. No Quadro 2, apresentam-se as variáveis dependentes.

Quadro 2 – Resumo das Variáveis Dependentes

Fonte: Elaborado pelos autores com base em estudos anteriores.

No Quadro 2 estão descritas as fórmulas para o cálculo das variáveis dependentes, bem como as explicações necessárias para o entendimento da métrica utilizada. A escolha das variáveis de controle também utiliza como base os estudos referenciados na revisão de literatura desta pesquisa. Apresenta-se no Quadro 3 as variáveis de controle.

Fonte: Elaborado com base em estudos anteriores.

Na próxima seção aborda-se os procedimentos econométricos adotados na pesquisa, em relação às variáveis apresentadas nos Quadros 2 e 3.

3.4. Procedimentos Econométricos e Tratamento dos Dados

Aplicou-se o teste de Matriz de Correlação de Pearson e o teste de VIF (variance inflation factors) a fim de evitar problemas de colinearidade e multicolinearidade no modelo. Diante dos resultados do primeiro e do segundo teste optou-se pela exclusão da variável CAO, Ações Ordinárias em posse dos Controladores, do modelo final, em detrimento da elevada correlação com a DFC (0,68) e por apresentar multicolinearidade maior que 10 no teste VIF. Em decorrência das características dos dados optou-se por trabalhar com dados em painel.

Conforme Marques (2000), os dados em painel fornecem uma maior quantidade de informação, com menos colinearidade entre as variáveis, maior variabilidade dos dados, mais graus de liberdade possibilitando uma estimativa mais eficiente.

Há diferentes modelos de dados em painel, a distinção básica deles está atrelada a existência de efeitos fixos (EF) ou aleatórios (EA). Conforme Wooldridge (2006) o primeiro a sugerir um teste para escolha entre EA e EF foi Hausman em 1978, este teste consiste na verificação da existência de correlação entre ε’it e x'it, assumindo que os erros idiossincráticos e as variáveis explicativas não são correlacionados ao longo do tempo, ou seja, a hipótese nula do teste é a opção pelo modelo EA. Foi aplicado o teste de Hausman em todas as equações e os resultados foram predominantes para a utilização de EF, ainda há de se ressaltar que a amostra de empresas utilizadas compreendem todas as empresas da Ibovespa exceto as financeiras, o que não caracteriza uma amostra aleatoriae que reforça a utilização do EF. O painel dos dados é não balanceado, pelo fato de algumas das companhias não estarem presentes em toda a série temporal, o não balanceamento é devido às observações eliminadas conforme item 3.1 e pelas observações perdidas em detrimento da impossibilidade da coleta de todas as variáveis que compõem as equações. No Quadro 4, apresentam-se os modelos que foram aplicados no trabalho.

Quadro 4 - Modelos Aplicados para as Variáveis Dependentes.

Controle: refere-se aos tipos de controle utilizados no estudo (CF1, CF2 e CF3)
Fonte: Elaborado com base em estudos anteriores.

Ressalta-se que em todas as equações houve tratamento nos dados para autocorrelação e heteroscedacidade, pois nos testes realizados houve presença de ambas.

4. Resultados e Discussões

4.1. Resultados para as Variáveis dependentes de Valor e Desempenho

Na Tabela 1 apresenta-se o resultado das estimativas das variáveis dependentes Q e ROA. As variáveis dummies “base” são as empresas familiares dos grupos CF1, CF2 e CF3 conforme exposto na Figura 1.

Para análise da métrica de valor Q tobin, em relação à comparação dos grupos de empresas familiar e estatal, os resultados demonstram que não houve relevância estatística em nenhum dos testes realizados. Para a comparação entre as empresas dos grupos familiar e não familiar privada nota-se significância estatística na análise das empresas familiares CF1. O coeficiente CF1_priv (0.286) com P Value (0.053*) indica que se mantendo fixas as demais variáveis de controle, em média o grupo de empresas não familiar privada possui 28.6% melhor desempenho de mercado que as empresas familiares deste grupo. Nota-se também, significância econômica pelo elevado coeficiente do resultado (28,6%). Nas avaliações de CF2 e CF3 não houve significância estatística nas análises, não sendo possível determinar diferenças entre os resultados para a métrica de valor Q Tobin entre esses grupos de empresas.

Em relação à análise da métrica de desempenho operacional (ROA), na comparação entre as empresas familiares e não familiares estatais, os resultados indicam que as empresas familiares possuem menor desempenho operacional em todos os conceitos (CF1, CF2 e CF3). Entretanto, recomenda-se atenção nestas análises em função da concentração das empresas estatais em setores econômicos específicos. Na comparação entre os grupos de empresas, familiar e não familiar privada, apenas o grupo de análise CF3 apresenta significância estatística a 10%, conforme coeficiente CF3_priv (0.043), desta forma indica-se que as empresas do grupo não familiar privada possuem 4.3% maior desempenho operacional. Nos demais conceitos CF1 e CF2 não se podem inferir diferenças de resultados entre os grupos.

Em síntese, nota-se sensibilidade nos resultados dependendo do conceito de empresa familiar utilizado. No conceito mais amplo (CF1), as empresas familiares apresentam desempenho de mercado inferior às empresas não familiares privadas, nos demais conceitos onde se aplicou restrições no nível de controle acionário e no número de famílias envolvidas no controle (CF2) e da presença da família fundadora como maior acionista (CF3) não se podem inferir diferenças de desempenho de mercado entre as empresas familiares e não familiares.

Tabela 1 - Resultados da Variáveis Q Tobin e ROA

CF1_est representa as empresas não familiares estatais da 1° análise.
CF1_priv representa as empresas não familiares privadas da 1° análise.
CF2_est representa as empresas não familiares estatais da 2° análise.
CF2_priv representa as empresas não familiares privadas da 2° análise.
CF3_est representa as empresas não familiares estatais da 3° análise.
CF3_priv representa as empresas não familiares privadas da 3° análise.
Fonte: Dados da Pesquisa.

Com isso percebe-se que as características atribuídas no conceito de empresa familiar CF1 prejudicam o valor das empresas familiares brasileiras, deste modo têm-se indicações que o controle acionário familiar não majoritário, a divisão do controle da empresa em várias famílias e a ausência do laço da família fundadora na companhia, torna as empresas familiares menos eficientes frente aos demais grupos. Este resultado indica também que os custos de agência derivados dos conflitos de interesses entre os acionistas controladores e minoritários ocorram de maneira mais forte nas empresas familiares com característica CF1.

Em relação a comparação dos resultados empíricos desta pesquisa com a literatura existente, percebe-se que os resultados encontrados para o desempenho de mercado Q de Tobin divergem dos achados do trabalho de Fernandes Junior (2010), que utilizou o conceito (CF1) na análise e não encontrou diferenças entre os resultados das empresas familiares e não familiares, a divergência entre os resultados pode estar associada ao período do estudo, pois o trabalho considerou apenas três anos (2005 a 2007), e também pela não separação das empresas não familiares em estatais e privadas. Cabe ressaltar que o resultado desta pesquisa para a variável de desempenho operacional ROA convergem com o resultado de Fernandes Junior (2010).

Na comparação com o estudo de Barrontini & Caprio (2006), de onde se extraiu um dos conceitos utilizados nesta pesquisa (CF2), os resultados entre os trabalhos são divergentes. Ao passo que neste estudo, para este conceito, não se pode afirmar diferenças de valor e desempenho entre as empresas familiares e não familiares, o estudo de Barrontini & Caprio (2006) aponta para resultados superiores das empresas familiares frente às não familiares.

Em relação à comparação dos resultados com o trabalho de Anderson & Reeb (2003) que utilizou um conceito de empresa familiar similar ao (CF3) desta pesquisa, na avaliação da métrica de desempenho de mercado Q de Tobin os resultados convergem.Entretanto,em relação ao desempenho operacional (ROA) os resultados são divergentes, nesta pesquisa as empresas familiares do grupo (CF3) tiveram resultados operacionais inferiores em relação às empresas não familiares, em oposição ao trabalho americano. Na próxima seção são abordados os resultados para as métricas de Alavancagem.

4.2. Resultados em Relação às Variáveis de Alavancagem

Na Tabela 2 são apresentados os resultados das variáveis dependentes AL1 e AL2. As variáveis dummy “base” são as empresas familiares CF1, CF2 e CF3.

Na comparação entre as empresas familiares e não familiares estatais, os resultados para a métrica de alavancagem financeira geral (AL1), indicam que as empresas familiares CF1 e CF2 são menos alavancadas em relação às empresas não familiares estatais na ordem de 2,2% a 2,4% respectivamente. Para CF3 não houve significância estatística nos resultados. Entretanto, conforme já mencionado recomenda-se atenção nesta análise em função da concentração das empresas estatais em setores econômicos específicos. No comparativo entre as empresas familiares e não familiares privadas não houve significância estatística nos resultados encontrados, não sendo possível afirmar diferenças entre os níveis de alavancagem.

Na comparação entre as empresas familiares e não familiares estatais, na métrica de alavancagem financeira de longo prazo (AL2), os resultados indicam que as empresas familiares são menos alavancadas em relação às empresas não familiares estatais em todos os conceitos na ordem de 6,0% a 7,0% respectivamente. Na comparação entre as empresas dos grupos não familiar privada e familiar, em nenhuma das combinações notou-se significância estatística nos resultados, novamente indicando níveis similares de alavancagem.

Em síntese não se podem inferir divergências de níveis de alavancagem entre as empresas familiares e não familiares privadas em nenhum dos conceitos utilizados nesta pesquisa para as métricas AL1 e AL2, o que contradiz uma série de pressupostos em prol de uma menor alavancagem das empresas familiares conforme visto no tópico 2.2 desta pesquisa (Carney et al. 2013, Gama & Galvão, 2012), e também em prol de uma maior alavancagem por parte destas empresas (Ellul, 2008; Croci, Doukas & Gonenc, 2011).

Tabela 2 - Resultados das variáveis AL1 e AL2

CF1_est representa as empresas não familiares estatais da 1° análise.
CF1_priv representa as empresas não familiares privadas da 1° análise.
CF2_est representa as empresas não familiares estatais da 2° análise.
CF2_priv representa as empresas não familiares privadas da 2° análise.
CF3_est representa as empresas não familiares estatais da 3° análise.
CF3_priv representa as empresas não familiares privadas da 3° análise.
Fonte: Dados da Pesquisa.

5. Considerações Finais

Este estudo investigou o efeito do controle acionário familiar na criação de valor, no desempenho operacional e na alavancagem das companhias abertas brasileiras. Os resultados empíricos indicaram sensibilidade, dependendo do conceito de empresa familiar utilizado, em relação à criação de valor, as características do conceito CF1 prejudicam o valor das empresas familiares frente as não familiares, especialmente em relação ao grupo não familiar privada. O conceito CF1 é o mais amplo utilizado nesta pesquisa, onde não há restrição no percentual de controle acionário e no número de famílias que participam do controle, bem como, não especifica vínculo de fundação das famílias controladoras com a companhia.

Para os conceitos CF2 e CF3 impôs-se as restrições mencionadas em CF1 e os resultados indicam igualdade/similaridade de valor entre as empresas familiares e não familiares privadas. Deste modo, infere-se que o controle acionário familiar não majoritário, a divisão do controle da empresa em várias famílias e a ausência do laço da família fundadora com a companhia, torna as empresas familiares menos valorizadas frente aos demais grupos. Ainda, pode-se aduzir que o potencial conflito de agência existente entre os acionistas controladores e minoritários, ocorre de maneira mais forte nas empresas familiares (CF1), podendo ser essa uma das razões para o desempenho de mercado inferior destas empresas.

Em relação aos resultados observados para o nível de participação de capital de terceiros, não se podem inferir divergências de níveis de alavancagem entre as empresas familiares e não familiares privadas em nenhum dos conceitos utilizados nesta pesquisa para as métricas AL1 e AL2, o que contradiz uma série de pressupostos em prol de uma menor alavancagem das empresas familiares, conforme visto no tópico 2.2 desta pesquisa (Carney et al. 2013; Gama & Galvão, 2012), e também em prol de uma maior alavancagem por parte destas empresas (Ellul, 2008; Croci, Doukas & Gonenc, 2011).

Em relação às limitações da pesquisa, embora possa se inferir que o conceito amplo de empresas familiar é menos eficiente, não se tem o ponto exato desta ineficiência em relação ao nível de controle e ao número de famílias participantes associadas ao controle acionário que de fato prejudicaria as empresas familiares. Fica essa oportunidade para futuras pesquisas.

Referências

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Anderson, R., & Reeb, D. M. (2003). Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500. The Journal of Financial, 58 (3).

Barontini, R., & Caprio, L. (2006). The Effect of Family Control on Firm Value and Performance: Evidence from Continental Europe. European Financial Management, 12 (5), 689-723.

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1. Doutorando em Ciências Contábeis – Universidade do Vale do Rio dos Sinos – Unisinos. Docente da Universidade de Passo Fundo – UPF. Endereço: BR 285 - Km 292, Passo Fundo, RS. Telefone: (54) 9163-1744. E-mail: mtadeugrando@bol.com.br
2. Doutorando em Ciências Contábeis - Universidade do Vale do Rio dos Sinos – Unisinos. Docente da Universidade Federal de Viçosa – Campus de Rio Paranaíba. Endereço: Rodovia MG 230, Km 7 – Rio Paranaíba, MG. Telefone: (34) 3855-9300. E-mail: acbrunozi@yahoo.com.br
3. Doutora em Ciências Contábeis e Administração pela Universidade Regional de Blumenau – FURB. Docente do Instituto de Ciências Econômicas, Administrativas e Contábeis – ICEAC, da Universidade Federal do Rio Grande – FURG. Endereço: Av. Itália, KM 8, s/ nº, Campus Carreiros, Rio Grande, RS. Telefone: (53) 32935096. E-mail: debora_furg@yahoo.com.br

4. Doutor em Administração – Universidade Federal do Rio Grande do Sul UFRGS. Docente da Universidade do Vale do Rio dos Sinos – Unisinos. Endereço: Av. Unisinos, 950, São Leopoldo – RS. Telefone: (51) 3591-1122 E-mail: jzani@unisinos.br

5. Doutorando em Ciências Contábeis – Unisinos. Docente da Universidade de Santa Cruz – Unisc. Santa Cruz – RS. Telefone: 51-9577-0394 Email: laerciof@unisc.br